李迅雷:为什么直接融资的比例总是不上升?

来源:微信公众号李迅雷金融投资号:李迅雷0722作者:李迅雷是中国首席经济学家论坛副主席,中泰证券首席经济学家周末在青岛出席了“第五届中国财富论坛”。他与中国证券业协会主席安宋庆等专业人士讨论了“资本市场体系的创新与突破”,其中谈到了如何提高直接融资的比重。

这应该是个老话题了。我记得上世纪90年代末,证券业协会及其领导人就如何提高直接融资比例发表专题报告时,我还比较年轻,协会领导人也比我大得多。

现在,新的协会领导很年轻,我也老了,但是直接融资的比例并没有显著增加。

安主席在讲话中提供了一系列数据,证实了直接融资比例长期停滞不前的事实。“数据显示,在2007年完成股权分置改革后,全面直接融资在社会融资总额中的比例已从2002年的4.95%上升至11.09%。近十年来,直接融资的比例基本保持在15%左右,股权融资的比例保持在5%左右。

「我记得当我在一九九六年正式加入证券业时,我对证券公司的发展充满信心。我认为美国的直接融资比例达到了80%以上,将来我们至少可以达到50%,对吗?2006年,我甚至写了一篇名为“证券挑战银行业:崛起,而不是循环”的特别报告。

但是事实证明我太乐观了。

虽然大家早就认识到增加直接融资比例的重要性和必要性,但为什么不能一直提高呢?我认为,首先,中国长期金融体系形成的银行主导结构不利于直接融资比例的增加。

例如,中国绝大多数银行是国有企业,中国六大银行都是国有企业,无一例外。因此,银行信用实际上反映了政府信用。

既然有如此强大的政府信贷,银行业的扩张是不可避免的。此外,在没有资本市场之前,银行已经主宰了这个国家。

即使有资本市场,由于资本市场存在投资风险,绝大多数居民也会选择具有新交换属性的储蓄或银行理财产品。

因此,我国的银行存款规模将非常大,在资产方面,银行、国有企业和地方政府之间形成了一个资产负债的闭环,因为这三者背后都有政府信贷。

另一方面,居民杠杆主要是通过银行实现的,因为房地产被用作抵押品,房价处于长期上涨过程中,形成了银行、房地产开发商和居民之间的循环。

因此,尽管中国证券市场也发展迅速,仅在29年后就成为股票市值世界第三大市场,但与2007年以来银行业的增长率相比,证券业相形见绌,因为中国的M2余额超过了美国和日本的总和,银行的总规模自然是世界上最大的,尽管经济总量只有美国的2/3。

这也从一个方面反映出中国的金融效率不高。

直接融资规模不大,一些资深人士认为有文化原因。首先,大陆法系国家的直接融资规模通常较小,中国的法律基础是大陆法系。第二,与此相关的是,非英语地区的直接融资比例通常相对较低,如日本和欧洲国家,相反,如美国、英国和香港。

然而,我认为这种观点存在逻辑缺陷,因为归纳所需的样本数量太少。

a股的周转率如此之高,这样高风险偏好的股票市场能不支持直接融资规模的扩大吗?恐怕主要原因是市场信用体系不完善。当然,不完善的市场信用体系与经济发展阶段有关,但这是否与政府信用体系过于强大而无法完全打破有关?直接融资的比例很难上升。除了银行的过度扩张,过多的行政干预也是一个重要原因。

例如,在过去相当长的一段时间里,当股票市场是好的时候,它采用融资量管理,股票市场服务于国有企业解决困难,国有企业捆绑上市。当股市不好时,新股发行将暂停。

我的印象是,我国股市已经有大约九次暂停发行新股。

暂停新股发行表面上是为了防止股价大幅下跌,但从短期来看,市场稳定似乎可以通过供需来维持,但从长期来看呢?股价应该下跌,但也必须下跌。

从估值水平来看,过去28年来,整体市场估值水平一直保持下降趋势,平均每年下调2个百分点以上。

长期高估值水平与受控条件下的股票发行供过于求有关。那你为什么不敢发行?这导致了一级市场和二级市场的长期分裂。

因此,无论是暂停新股发行还是避免退市,这种父爱保护似乎都不能给投资者带来满意的投资回报,这需要深思熟虑。

我认为安·宋庆总统在谈到提高系统效率时讲得很好:从国际经验来看,关键是要为监管者建立有效的市场约束机制,减少干预,管理得越来越少越来越好。

美国证券交易委员会(SEC)通常充当最终的“裁判”,而交易所、金融监管局(FINRA)、上市公司会计监管委员会(PCAOB)和其他自律组织则负责前线监管。赞助商、会计师和律师被赋予“守门人”的责任,负责专业和合规检查。加上司法诉讼机制的强大威慑力,形成一个能够保持市场活力和保护市场韧性的良好生态系统是美国资本市场全球竞争力的重要组成部分。

我记得在2000年左右,我经常收到地方政府部门关于如何利用资本市场优化地方产业结构的一个话题。然而,经过这么多年,a股市场的结构仍然存在很大的缺陷。安主席提供的数据显示,“a股上市公司具有重工业结构,金融、房地产、机械制造等传统周期性行业有近2500家a股公司,占a股总流通市值的70%以上”。这表明a股市场甚至落后于中国经济转型的步伐。

此外,过于严格的上市条件不允许上市公司有明显的发展优势。上市后,“变脸”现象频繁发生,其投资价值难以体现。

例如,2018年,所有上市公司的净资产收益率中位数仅为4%,亏损面进一步扩大。

幸运的是,监管当局已经充分认识到当前资本市场体系存在许多缺陷和问题。因此,他们没有浪费任何时间来启动科学创新委员会和尝试注册制度。

注册制度的推广,当然是希望股权融资的比例能够进一步提高,这是完善整个融资体系和结构的一项非常重要的措施。

引入注册制度应有利于提高直接融资比例,因为上市条件放宽,行政监管减少。

仅仅依靠注册制度来增加我国直接融资的比例是不够的。

我们还需要继续推进金融市场改革。正如监管部门一再强调的那样,我们需要完善信息披露制度,严格退出市场。这就是资本市场的活力所在。

一个企业要想做大,就必须按照市场规律去优胜劣汰。否则,会拖累资本市场,给僵尸企业带来越来越多的问题。

严格执行回避制度有利于提高公司治理水平,提高投资者风险意识,最终保护投资者利益。

从过去的经验来看,经常存在执行不力的问题。例如,10年前深圳推出创业板时,也制定了退市规则。但是有多少公司已经退市了?我们不妨比较一下中美两大证券市场的退市率,发现美国已经达到10%,而中国还不到2%。

当前,中国资本市场对外开放步伐加快,应鼓励外资金融机构在国内注册,同时借鉴外资金融机构的业务类型,向国内金融机构发放类似的营业执照。

例如,外资银行的杠杆率普遍高于国内证券公司。例如,日本证券公司的平均杠杆率是15倍,美国大约是10倍,而中国证券公司的平均杠杆率只有3倍多。

境内证券公司场外衍生产品业务收入与境外业务收入的比例低于前一比例。原因有两个方面。一方面,业务范围有限。例如,在过去,证券公司把客户的存款存在证券公司。后来,为了防范资本市场风险,存款被委托给银行,即所谓的第三方存管机构。

过去,这是防范风险的有效途径,但随着证券公司风险控制能力的提高和资本市场监管的完善,是否有必要继续进行第三方托管?我们能否仿效外资银行的做法,例如考虑废除第三方存管系统,让证券公司获得更多的资金渠道,以提高客户粘性,进一步推动资本中介业务?另一方面,缺乏创新动力。例如,它过于依赖渠道业务,在人工智能、大数据和相应金融技术等新技术的应用上似乎并不积极。

在财富管理和资产管理业务拓展方面,他们也面临专业技能不足的制约。

这也导致整个证券公司的净资产收益率很低。

因此,我总的感觉是,在提高直接融资的比例方面,我们起得早,起得晚。

有许多原因和问题。作为资本市场发展过程的见证人,我觉得在29年的发展过程中,我在长期改革中并没有变得软弱,而是不断被短期目标所困扰。促进资本市场健康发展的决心不小,但总是采取一些非常规措施来保持稳定。

这一切使得资本市场的基本制度需要进一步完善,金融供给方面的改革需要大力推进。

从承包商银行最近的事件来看,过度依赖间接融资的金融市场存在很大的隐患,因为银行业务的特点是当期有收益,但风险在后期仍然存在。

在经济下行的过程中,间接融资的风险可能会越来越大。

例如,目前的住房抵押贷款是银行的优质资产。十年后它会成为风险资产吗?因此,提高直接融资比例已成为一个日益紧迫和正确的选择。

然而,过去的经验教训告诉我们,资本市场改革需要各方面的支持,不能单独进行。

注册制度不是灵丹妙药。它需要与资本市场体系改革、机构改革和监管模式改革相匹配。它还需要得到利率自由化、银行解体和国有企业改革等更宏观层面改革的支持。

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