从框架结构到实际细节:铜陵有色金属许长宁带您度过上海铜期权上市的六个月。

扑克介绍:2018年,铜期权作为中国首个工业金属期权,于9月21日在上海期货交易所成功上市。

自上市以来,交易和头寸呈现整体上升趋势。

铜期权上市满足了有色产业链企业的需求,提供了多元化的风险管理工具,有助于促进产业优化升级,进一步丰富产品水平。

与中国其他上市商品期权合约不同,铜期权以欧洲风格行使。

铜期权和铜期货市场有什么关系?你在实际操作中会遇到什么问题?今天,铜陵有色金属商务部高级经济学家许长宁与我们分享了他对铜期权的看法以及公司在铜期权交易方面的一些经验,以供参考。

作者:许昌宁,编辑:Xi曼林,张舟,扑克内容团队。

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普奥克介绍了中南工业大学(现中南大学)矿物加工工程专业毕业生徐长宁,现任铜陵有色金属集团控股有限公司商务部高级经济师

长期从事期货管理,是中信期货有色财富俱乐部成员,中国有色金属杂志特约记者。

许长宁擅长企业库存和自产原材料的风险管理,采用长期方法降低库存成本,特别是进口原材料的日常套期保值操作,确保加工费收入。

自2006年以来,他在世界有色金属、中国有色金属、中国金属公报等国家刊物上发表了100多篇关于铜管理的文章,总字数超过50万字,几乎涵盖了铜管理的所有领域。他已被列入“中国知识资源”网站,并被《资源再生》、《国际五矿化工贸易》、《中国铜工业》、《铜加工研究》等许多网站和杂志转载。

PUOKE的特别采访聚焦于扑克金融:作为一家制造企业,你的公司如何使用铜期权?你能举一个实际应用的例子吗?许长宁:自2005年以来,我们一直在伦敦市场做铜期权。直到2018年9月国内铜期权上市,我们也参与了国内交易。

然而,与目前双方相比,我们在伦敦市场上做得更多,主要有两个原因,一是伦敦期权交易量相对较大,二是我们的大部分原材料都是进口的。

就现场和场外期权而言,我们所做的只是现场期权,场外期权不能交易。

这是因为:作为一家省级国有企业,我们严禁场外衍生品交易。原因之一是场外交易期权是非标准合同,报价不透明。另一个原因是场外交易是点对点交易,相当于买卖双方之间的“赌博”,风险相对较高。

因此,我们不做场外交易。如果遇到比较复杂的情况,我们会在现场期权交易的基础上做一些修改,但主要是自己做。

那我们为什么需要选择?它主要用于两个部分的套期保值:第一,它用于自己矿山的套期保值,因为成本相对固定,所以价格波动对利润影响较大。

因此,我们每年都会找到一个高价格,并出售要长期生产的铜以保持其价值,但前提是我们应该形成自己对长期价格的判断逻辑。

你自己的判断逻辑是什么?例如,如果伦敦铜期货现在的价格是6200英镑,我们预计将在6800英镑以上卖出,但现在价格并不那么高,我们该怎么办?一种可能的方法是出售远期看涨期权(行权价格约为6800英镑)。

此时,虽然期货市场没有达到这个价格,但在我们卖出期权之后,我们会提前锁定未来的价格上涨,我也可以得到一点额外的溢价,这也随着时间的推移而下降。

这里应该注意的是,铜期权是一种欧洲期权,只能在到期时行使。

例如,我在6月卖出了6800的看涨期权,同时获得了200元的期权,但期权可能在3月和4月达到6800元。此时,我们将平准期权头寸,同时卖出未来头寸。

这相当于将期权头寸转换为未来头寸。

这样做有什么意义?刚才,我们假设目标价格只是在6月份达到的。如果铜价在3月份达到6800或7000,但我没有进行这样的转换,它可能会在5月或6月下跌到6500或6200,这完全低于之前的价格,并且只能得到这个正确的数额,因此很难在现场维持期货的价值。

除了自己的矿山之外,另一个应用是保持存货的价值。

在库存管理或防止价格下跌损失的过程中,只要我们达到我们预测的年度高点或库存的原始价格高于我们预测的年度高点,我们就会在这两个价格之间选择一个更合适的价格,并用“看跌期权”锁定库存价格以维持价值。

简而言之,对于我们的生产企业来说,期权的主要应用是保持自己矿山和库存的价值。

扑克金融:作为国内著名的铜冶炼厂,在你看来,谁更愿意为制造企业和贸易商使用铜期权?许长宁:如果仅仅从两类企业的特点或性质来看,生产企业使用期权可能更为紧迫。

其原因首先是,如前所述:期权的使用是为了保持自产地雷和库存的价值。一方面,无论是原材料还是产品,都有多种形式和自然强烈的保值要求。

对于交易者来说,他卖出了他再次买入的铜,物理形态基本不会改变。

第二,因为制造商的加工周期相对较长;交易员可以在早上买入,下午卖出,周转时间相对较短。

这两个特征决定了商业铜期权的数量应该比交易者的多一点。

然而,与制造商相比,交易者也可能存在偏好问题,他们认为自己更擅长做出选择或有更好的效果,而且增加交易量也是可能的。

但一般来说,生产企业使用更多的选择,因为需求更强。

扑克金融:铜期权刚刚上市几个月。各种企业目前参与国内铜期权市场的情况如何?徐长宁:我想以我们的制造企业为例:期货套期保值对于购买原材料和生产产品的正常业务来说基本上是足够的,这种业务有两个外部目的。

因此,除了我前面提到的两种情况(自有矿山和库存对冲),我们暂时没有考虑使用期权进行大规模头寸交易。

去年9月底,国内铜期权在上海期货交易所上市后,市场仍处于磨合阶段。我们是上海期货交易所的会员。我们都在上市当天进行看涨期权和看跌期权交易,从而激活市场。

但迄今为止,还没有达成大规模交易。

据我所知,上一期铜期权的交易量并不太大。当它较大时,每天只有大约10,000只手,这大致相当。

目前主要是从市场参与的角度来看:由于伦敦铜价自去年7月以来基本处于区间波动市场,在此期间波动性(也就是我们所说的西格玛)并不是特别大,因此期权的波动性相对较小,涉及的投机量也相对不足。

对我们来说,做期权相当于支付保值的成本,所以我们会在保值时做期权。

我们有两种选择——在伦敦和在家里。此外,由于伦敦的期权主要以美元定价,如果我们做了大量的交易,我们可能不得不考虑美元和人民币之间的汇率,并进行一些对冲操作,这可能会导致一些费用。

此外,我们还需要关注市场的流动性。就伦敦市场的报价而言,做市商都是在询价的基础上,所以我们需要更多的询价。

扑克金融:你能给出期权成本和市场流动性的具体例子吗?徐长宁:例如,如果我们在伦敦做期权,伦敦的期货经纪公司会给我们一定的信用额度。如果我需要的保证金在信用额度内,我可以自由使用,没有额外的保证金。

相比之下,在中国,当出售期权时,利润率相对较高,但当购买期权时,利润率不是必需的。

此外,我们还将考虑资本和汇率问题。

总之,它主要取决于我们使用期权来保护的具体对象:如果我们使用期权来保护我们自己的地雷,因为我们的体积相对较大,国内市场的容量可能相对较小,使用期权的影响成本非常高,而且还暴露出许多问题,因此在实际操作中需要综合考虑。

扑克金融:你什么时候必须操作容量和库存选项?许长宁:对于存货和自产矿山保值期权的使用,我们过去基本上是每年预测未来一年的价格情况,以便制定一个一年保值的计划。

这样,我们基本上把一年作为一个完整的周期,每月进行一次,基本上是从每年下半年的十月以后的下一年开始统筹规划。

事实上,新上市的沪铜期权还有另一个问题:如果距离太远,我们可能做不到,因为有时候我们做期权时,可能会以第一个目标价格做60%左右的年息,而且会平均分配,因此需要市场远期合约有更大的流动性。

扑克金融(Poker Finance):如果你想让金融价格符合铜价的趋势,你会如何应对?徐长宁:一般来说,我们的财务是基于成本、利润和产出来推回达到利润所需的目标铜价,而我们的商务部主要是由铜价的市场价格和我们对价格趋势的判断来决定的。

一般来说,两者的目标价格肯定是不同的,即买卖的套期保值要求肯定是不同的,需要反复讨论。因此,这就是为什么我们每年10月开始研究下一年的套期保值问题——我们需要更长的决策时间。

扑克财经:也就是说,你们公司仍然主要使用国外期权,国内期权相对较少,对吗?许长宁:事实上,它并不太小。主要原因是中国有很多限制。因此,5月至6月之后,国内期权将不再交易,因此可以进行的交易量太小。

扑克金融:刚才你主要是在谈论对冲,所以当跨期套利时,你有什么模型吗?许长宁:在期权套利这一领域,我们目前正在做的主要是结构性套利。

根据我个人的理解,大部分跨期套利都有一个操作过程,而且大部分都是投机性的,因为跨期套利是一个买卖过程。如果购买权未能履行合同,销售权得到履行,风险将非常高。

由于期权买方和期权卖方的权利和义务是不平等的,一旦期权买方买入短期,卖出长期,如果在一定时期后价格上涨很高,远远高于看涨期权的价格,那么如果期权被行使,损失将非常大。

因此,期权与期货套利相对不同——期权的风险非常高。

扑克金融:中国有专门从事套利的玩家吗?许长宁:是的,但是根据我多年的经验,套利成功的概率不应该太高。对于套利,首先,中国市场并不特别成熟。其次,尽管与伦敦等外国期权相比,国内期权现在略好一些,但套利要想成功,还需要一个隐含的先决条件——更低的资本成本。

如果资本成本相对较高,套利空将相对较小。

因此,对于期货套利者来说,套利的收益越来越稳定,而期权套利实际上并不稳定——只要它朝一个方向突破,可能会有很大的损失。

一些公司选择零成本,他们在国外也遭受巨大损失。

媒体上有报道。

扑克金融:刚才提到的成本呢,比如电解铜?许长宁:从投资的角度来看,国内投资者还没有形成相对成熟的心态:他们经常将投资收益与资本成本进行比较,期望过高的结果,希望大大超过银行的收入。

例如,股票投机或银行融资的年收入约为4%,但许多国内投资者并不满意,希望追求更大的收益,更不用说100%的超额利润,还至少10%。相比之下,外国商人更理性,这足以赢得平均社会利润。

总之,国内投资者在投资时通常有两个特点:第一,他们追求高回报;其次,他们玩的杠杆比外国人大得多。

扑克金融:我也注意到国内铜融资的模式。你认为铜期权的上市会影响铜的融资吗?许长宁:让我给你举个简单的例子。当然,这有利于为铜融资。相对而言,仍有一个优势:因为如果本月进口铜,目前期货远期是亏损的,但仍处于可接受的水平。在他再次把钱融进去后,他计算成本,考虑融资收入,还有钱可以赚。

当然,对于进口铜来说,如果没有期权工具,从海外到国内销售的损失基本上由自己承担。

然而,有了期权工具,这种损失可以在很大程度上减少,甚至变成无损失。

例如,当我在1月份查看4月份的铜进口价格时,我发现如果当时进口4月份的铜,那么真正的进口将是基于磁盘价格的损失。

我可以先在伦敦发现价格,然后在国内期货市场卖出相应的铜,从而锁定损失。

但对于期权,如果你不认为价格会暴跌,或者你也可以这样做:在5月份(在盈亏平衡点附近)在国内以一定价格买入伦敦价格,同时卖出看涨期权,以获得溢价,从而大致锁定差价,在盈亏平衡点降低售价。

然而,当铜价大幅下跌时,这种方法是否有效就成了一个问题——换句话说,当价格波动不太大时,国内价格可以先用期权锁定,因为此时,国内在卖出的同时肯定会赔钱,而先用期权锁定价格就成了一种选择——因为你可以获得随时间波动而下跌的权利,这样做是完全可能的。

扑克金融:因此,如果波动如此之大,超出预期,最好使用期权。

许长宁:因为融资铜贸易的特点是大部分铜贸易全年都处于进出口亏损状态,套利窗口短期打开,可能会带来一些投机。因此,在伦敦买和在中国卖同时赚钱是不太可能的——进出口窗口的开放时间带来的机会较少。因此,此时他应该考虑选择工具。如果他有期权工具,他可以在5月份以一定价格出售看涨期权并获得期权。

然而,这也有点投机,因为伦敦接受期货价格,而中国使用期权。从价格波动的角度来看,这有一点风险,但与没有期权相比,从长远来看仍有明显的优势。

扑克金融:从2018年的情况来看,你如何应对铜价的波动?许长宁:为了保护自产铜,我们今年的目标是在2018年初达到7200个左右。

早在远期价格没有达到这个水平的时候,我们就把一些期权头寸放在第一位。

后来,一些期货头寸逐渐分散。

这可能就是我们18年来所做的——当目标价格达到时,我们没有把期权头寸放在那里,当价格达到时,我们把未来头寸放在那里,我们把原来的期权头寸拉平了。

对于自产铜矿和库存管理,我们基本上每年都将期权与期货相结合,还是要确保自产铜矿和库存在库存中严格对应,才能真正发挥套期保值功能。

扑克金融:你是说这个期权加期货模型在操作中遇到了什么问题吗?许长宁:这可能是期权的价格。例如,我在国外出售看涨期权时就这么做了。如果期货价格到达,价格上涨非常快,期权的隐含波动性将增加,溢价将特别昂贵。

例如,我前一段时间卖出的期权的溢价是a。最终,当期货达到目标价格时,溢价将变为B。有时,B将大于a。结果,就时间价值而言,溢价没有下降,而是增加了。这可能有点冒险——增加的原因不是期权时间价值的增加,而是市场隐含波动性的增加。据我所知,影响期权的最重要因素是隐含波动率。

扑克金融:你如何处理波动性增加的问题?许长宁:因为每个人都有波动性,去年9月底沪市期权上市的那天,我们也有多重波动性,既有看涨期权,也有看跌期权。其中,隐含波动率是一个非常复杂的问题,完全由个人经验来判断。

尽管隐含波动率是期权平衡模型中的一个影响因素,但这一点实际上是有争议的。我个人认为波动性不仅是决定期权价格的主要因素,也是影响期权价格波动的因素。

这主要取决于个人判断。一般来说,商品的正常波动在18到12之间,有时超过20是正常的。

甚至高于预期——例如,当原油价格升至每桶70美元以上时,隐含波动率就达到了90美元以上。

当然,原油的挥发性略高于铜。即使有如此异常的波动,我们也需要将期权转换为未来头寸,这肯定是第一次转换头寸。

因为虽然我在某个月失去了我的权利,但总的来说,我得到了时间的价值。

扑克金融:例如,你认为2019年铜的价格趋势会是怎样的?你这里有准备吗?许长宁:就个人而言,我认为2019年铜价不会特别悲观或乐观——或许比国外市场的看法更悲观:2019年上半年应该会有更好的反弹。

由于目前国内消费仍处于淡季,相对于春节期间伦敦铜价的具体位置,我个人更喜欢/[/k0/。我想涨停板在5600左右(注意:这次采访是在2019年春节前进行的)。如果铜价从明年上半年的5600英镑反弹,我可能会看到6800英镑左右。

如果今年1月初的5725是最低价,没有突破低点,我可以看到明年上半年反弹约7000点,有效突破7000点的可能性很小——大致来说,至于今年下半年铜价会如何,我还不确定,因为不确定性主要集中在宏观经济上。

包括国际货币基金组织在内的一些主要国际组织不断下调包括美国经济在内的全球经济增长预期——由于下半年经济形势不确定,我们将不得不等到上半年的一些宏观数据陆续公布。

扑克金融:当你判断宏观经济对铜的影响时,你最关注的数量和参数是什么?徐长宁:研究宏观经济学的人可能不知道某些宏观数据对不同行业的影响,但会关注它们。

例如,在研究农产品时,消费物价指数可能更重要,但在研究工业产品时,消费物价指数和生产者价格指数可能更重要。

至于那些纯粹研究宏观经济的人,虽然他们理解这些指标的意义,但他们的理解肯定不如那些从事工业产品的人深刻。

就我个人在工业研究方面的经验而言,我主要关注与铜有关的几个指标。首先是采购经理人指数指标。去年12月,美国、欧元区和中国的采购经理人指数都不好。

第二个指标,我比较重视美国的失业率(就业状况)。

因为目前,美国的经济因素仍然应该对世界产生最大的影响。

根据我20多年的研究,美国的失业率已降至4%以下,即使实现了充分就业,经济也基本上不可能继续保持强劲增长。

你为什么这么说?从三个生产要素(土地、劳动力和资本)的分析来看,美国实现充分就业后,如果经济想要继续扩张,就将缺乏人力资源的支持。

这些都是我近年来的个人经历。除了我所重视的数据之外,还有许多数据(例如,除了生产者价格指数和国内生产总值之外)落后了。PMI指数更重要,因为它是领先的指数。

PMI的统计方法不同。这是所有经理人对未来经济的预期,也是一个相对领先的指标。

我不特别注意其他指标。

然而,这些都是我个人的观点,可能不是100%正确。

扑克财经:除了宏观环境,行业的供求也是相对重要的因素。

因为从供求的角度来看,人们普遍认为未来是牛市,有色金属行业的特点是牛市至少持续三年,那么你对供求有什么看法?许长宁:我认为今年的经济和预期的一样大,但增速正在放缓,不会进入衰退。

事实上,只要经济不出现危机,铜的总体供需就处于一个紧密的平衡之中,短缺和增加的数量是有限的。

然而,我个人对供需平衡的研究如下:供给的预测相对容易,主要是哪些矿山将恢复生产并开设新的矿山,哪些矿山将增加或减少产量,这些预测相对较好。

相比之下,需求更难预测。

因为假设存在金融危机,需求将会跌落悬崖——突然消失。

因此,供需平衡有一个前提:也就是说,经济增速放缓而不是危机,那么供求关系紧张,可能不会对铜产生特别大的影响——所以我说下半年的经济形势将受以下数据的指引。

供需平衡大致相同。应该说不会有很大的短缺。

你为什么这么说?首先,去年美国减税对经济的巨大刺激效应今年可能会大幅下降,减税对经济增长的红利将基本下降。

与美国相比,中国的经济刺激主要依靠相对宽松的货币政策和财政刺激,这种效果何时生效尚不确定。

可以肯定的是,2019年的经济增长率肯定不会达到2018年的6.6%(官方承认)。

因为全球国内生产总值的驱动力主要包括中国和美国。尽管美国是消费驱动力,但中国占全球铜消费量的一半以上。一旦中国国内生产总值增速放缓,铜的消费就不会增长得很快,这与外国所说的“今年将出现严重短缺”不太一致。

从实物需求的角度来看,如果有人民币单边走强的趋势,可能会有金融需求(融资需求),这很难说。

这种需求出现后,人民币仍然需要长期升值,因为只有当人民币升值时,进口企业才能从汇率差异中获利。

相比之下,很少有企业能够经营出口业务。只有像我们这样有进口材料加工手册的人才能这样做。如果普通企业不能出口,自然不会得到人民币贬值的预期红利。

扑克金融(Poker Finance):展望未来,2019年的宏观经济低迷是肯定的,经济发展的不确定性正在增加,但对于铜来说,它有着巨大的资本基础。如果市场出现一些意想不到的波动,期权比铜期货有什么优势?许长宁:如果市场出现意外情况,我们基本上可以用期权价格来保持价格高于预期。

例如,目前的现货市场价格是47500英镑,但你认为它可能在5月份达到52000英镑。然而,市场现在没有这个价格。你可以使用52000作为期权的行权价格。

例如,如果你推测当前的价格为47500英镑,你将会看到未来的价格超过预期的52000英镑。此时,您可以在47500做更多。同时,你可以在合适的月份卖出52000个看涨期权。你可以先锁定期货的利润空,期权可以提前停止盈利。

然而,根据我个人的经验,用期货来止损更合适。

扑克金融:与期货相比,期权仍然有一些优势,对吗?许长宁:当然,至少期权可以保护期货头寸(提前锁定就是保护),利润可以提前锁定,假设是在5月份。然而,如果价格在5月份没有达到52000英镑,这与你出售52000英镑看涨期权无关。那是因为你的个人判断是错误的,市场没有出现过高的预期。

遇到这种价格判断错误的情况。

当五月价格未达到52,000时,五月看涨期权将被出售或自动取消,溢价肯定会获得。

对你来说,手握47500股绝对比不出售期权要好。

扑克金融:在国际市场上,上海铜业的话语权仍然相对薄弱,对吗?许长宁:品种出来后,市场发展形成气候需要一段时间,但现在开盘期权门槛仍然相对较高,所以总体来说,沪铜期权仍然缺乏投机能力。

此外,由于上市后价格波动较小,一些做市商可能没有充分发挥作用。

例如,当期货交易限额或跌停板是连续的,做市商有义务报价,因为当期货交易限额或跌停板是连续的,期货就不能操作,如果需要止损或止损,他们希望通过期权这样做。

然而,此时市场波动可能非常大,因此做市商必须报价。

正是由于这两个原因,上海铜期权仍在增长过程中。例如,一些国有企业(如我们公司)直到2005年才开始生产伦敦铜期权。对我们来说,保持期权的价值并不是什么大问题,因为我们没有竞争对手,也做不到。

投机还没有发展起来还有另外两个原因。首先,目前投机的门槛仍然相对较高。

二是做市商的作用有限,因为市场尚未经历剧烈波动,也就是说,做市商强报价能力的优势尚未发挥出来。

因此,另一方面,我们在各方面进行套期保值的意愿和机会相对较少。

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